STO는 ICO의 대체재가 아니다
정석현 대표
최근 전 세계적으로 STO가 많은 주목을 받고 있는 것과는 달리, 국내에서는 아직 STO를 진행하기 어렵다는 선입견 내지는 오해가 있다는 느낌을 받았다. STO를 단지 자금모집을 위한 마케팅적인 용어로 오용하는 사례도 종종 발견된다.
얼마 전 국내 굴지의 IT기업 블록체인 담당 임원을 만날 기회가 있었다. 이 기업은 이미 상용화된 플랫폼과 서비스를 기반으로 리버스 ICO(Reverse ICO)를 오랫동안 준비해 오고 있었다고 한다. 다소 놀랐던 점은 전통적인 ICO(Initial Coin Offering)에서 발행하는 유틸리티 토큰(Utility Token)과 STO(Security Token Offering)를 통해 발행되는 증권형 토큰(Security Token)을 아직도 명확히 구별하지 못하고 있다는 점이었다.
ICO를 준비하는 기업, 그리고 ICO에 참여하고자 하는 투자자라면 토큰의 성격, 그리고 생태계를 구성하기 위해 필요한 토큰 이코노미를 명확하게 이해할 필요가 있다. STO는 ICO와는 달리 실질적으로 정부의 규제와 발행인의 책임 그리고 생태계 참여자들의 법적 권리와 직접적인 연관이 있기 때문이다.
앞선 연재에서 소개했듯이 유틸리티 토큰은 어떤 상품이나 서비스를 이용할 수 있는 접근 권한을 얻기 위해 사용된다. 발행인이 수익을 보장하지 않으며, 오직 생태계 내의 수요와 공급 법칙에 의해 가격이 형성된다. 또한 지분이나 소유권 등의 법적인 권리가 주어지지 않는다. 따라서 ICO를 진행했던 기업들은 ICO에 참여한 투자자를 참여자(Participants)라고 부르기도 한다.
그러나 증권형 토큰은 이미 단어 안에 포함하고 있듯이 실제 증권으로 보아야 한다. 주식, 부동산, 지적재산권 등 소유권이 있는 모든 자산이 토큰화되어 있고 이를 거래소를 통해 거래할 수 있는 디지털화된 증권이다. 따라서 STO에 참여한 투자자는 회사의 지분, 소유권, 배당금을 받을 수 있는 권리를 가지고 있다.
STO는 ICO의 대체재가 아니라는 점도 강조하고 싶다. ICO는 블록체인의 가시성과 신뢰성을 바탕으로 새로운 생태계와 토큰 이코노미를 만들기 위해 활용되고 있고 있는 반면, STO는 기존 자본 시장에서 유동성과 포괄성을 개선하기 위한 기회를 제공하고 있다. 이 둘은 서로 대립하지 않고, 오히려 보완재로서 상호 연계 활용될 수 있다.
이번 연재에서는 STO를 진행하기 위해 필요한 몇 가지 시각을 제시하고자 한다.
숲과 나무를 함께 보자
증권형 토큰은 증권(Security)과 토큰(Token), 이 두 속성을 나누어 살펴보면서도 동시에 함께 보아야 한다. 증권형 토큰은 기존 비트코인이나 이더리움으로 대표되는 암호화폐와는 달리, 우선 증권이라는 점을 우선 직시해야 한다. ICO는 증권을 발행하는 것이 아니기 때문에 자금 모집이 상대적으로 쉬웠지만, STO는 증권을 발행하는 것이기 때문에 증권 발행을 위한 절차와 규정, 그리고 법적인 권리와 책임이 기존 주식을 발행하는 것과 동일하다고 봐야 한다.
지류로 발행되는 증권이 블록체인 기반의 토큰으로 바뀐다는 점만 빼면 기존 주식 발행과 다를 것이 없다. 그렇다면 토큰화에 대해서는 어떻게 바라봐야 할까? 토큰화와 관련된 속성은 유동성을 높이는 측면뿐만 아니라 보다 많은 투자자들이 접근할 수 있는 접근성, 그리고 거래내역이 블록체인 상의 투명하고 불가역적으로 기록된다는 측면에서 여전히 많은 장점을 가지고 있다.
증권형 토큰은 수익을 실현해 주는 속성뿐만 아니라 유틸리티 토큰이나 페이먼트 토큰으로서의 속성으로 확대되어 사용될 수 있다. 예를 들면 증권형 토큰을 보유하고 있는 투자자들에게 후원형 크라우드펀딩처럼 발행인이 수익 이외의 리워드를 추가로 제공할 수 있을 것이다. 또한 증권형 토큰을 이용하여 투자자들에게 특별한 멤버십 혜택을 주는 것도 가능하리라고 생각한다. 증권형 토큰은 이러한 증권의 성격과 토큰으로서의 성격을 동시에 이해하고 이를 바탕으로 비즈니스 모델을 수립하는 방향으로 출발하는 것이 좋다.
비즈니스모델을 명확하게 보자
ICO를 진행하기 위한 백서에서 가장 중요한 요소 중 하나는 블록체인을 통해 혁신(distrupt)되어 지는 생태계에 대한 정의와 이 생태계 참여자들의 역할과 보상을 명확히 하는 것이다. 생태계 참여자들에게 주어지는 혜택이 무엇인지 명확히 하기 위해서는 우선 일반적으로 많이 알려진 다음과 같은 세가지 분류에서 어디에 속하는지를 구별해 내야 한다.
실무적으로는 아마 비즈니스 모델에서 생태계 참여자들에게 주어지는 보상이 어느 하나의 영역으로 귀착되지 않을 것이다. 실제 비즈니스 모델에서는 유틸리티, 지불, 증권형 토큰의 성격을 골고루 가지고 있는 형태가 많기 때문이다.
따라서 비즈니스 모델로부터 ICO를 통해 설계될 수 있는 부분과 STO로 진행할 수 있는 부분을 나누고 이것을 하이브리드 형태로 진행하는 것도 가능하다. 이미 최근 진행되고 있는 많은 프로젝트들도 이와 같이 ICO와 STO를 별개로 나누어 진행하고 있다.
전통적인 의미에서 비즈니스모델은 돈, 즉 가치의 흐름이다. 유틸리티 토큰 생태계에서는 단순한 돈의 흐름 보다도 생태계 참여자들의 사용 혜택으로 확대된다. 그러나 이 돈의 흐름이 생태계 참여자들의 수익 배분과 관련이 있다면 이 토큰은 증권으로 분류될 수 있다는 점을 염두에 두어야 한다.
현실세계의 규칙을 지켜라
현재의 시점으로만 본다면, STO의 핵심은 증권법의 면제조항을 이해하는 것부터 출발한다. 증권법은 스타트업 산업 활성화와 투자자 보호라는 두 가지 측면을 항상 고려하고 있다. 불특정 다수를 대상으로 자금을 모집하는 경우, 금융당국에서는 투자자 보호를 위해 매우 까다로운 규정을 두고 있으며 일반 주식공모와 큰 차이가 없기 때문에 비용 경감 효과와 접근성이 많이 떨어진다. 그러나 각 국가에서는 스타트업 기업에 대한 지원과 이를 통한 경제 활성화를 목적으로 증권거래법 내 면제조항을 두고 있다. STO의 핵심은 바로 이 면제조항을 적극적으로 활용하는 것이다.
미국에서는 Regulation D, Regulation S, Regulation CF, 한국의 경우에는 50인 미만의 사모, 소액공모, 증권형 크라우드펀딩 제도 등이 이러한 면제 조항에 해당된다. 폴리매스와 시큐리타이즈 등 선도적인 많은 해외 STO 플랫폼들이 면제조항을 이용하여 토큰을 발행하고 있으며, 증권형 토큰을 거래할 수 있는 거래소도 아직까지는 이 규제 내에서 서비스하고 있다.
시각의 범위를 넓혀라
국내에서 STO를 진행하기에는 여러가지 현실적이 제약이 있다. 이 분야의 국내 스타트업인 코드박스와 STOK 등이 토큰을 발행하기 위한 플랫폼을 개발하고 하고 있는 것으로 알려져 있으나, 아직은 상용화되어 있지 않다. 더구나 증권형 토큰을 거래할 수 있는 증권형 토큰 거래소도 준비되어 있지 않다. 갈 길이 멀어 보이는 것이 사실이다.
올해초 ICO실태조사 결과에서 금융위는 일부 프로젝트의 경우 증권에 준하는 STO에 해당돼 자본시장법 위반의 소지가 있다고 해석하고, ICO와 동일하게 규제를 예고하는 보도자료를 배포한 바 있다. 이런 현실적인 사정 때문에 국내에서 STO는 어렵다고 판단할 수 있겠지만, 시각을 좀 더 넓혀서 글로벌한 시장을 목표로 준비한다면 얼마든지 도전할 수 있는 영역이 있을 수 있다. 국내의 부동산을 토큰화하거나 또는 한국의 콘텐츠에 투자할 수 있는 펀드를 토큰화하여 해외투자자로부터 자금을 유치할 수도 있다. 블록체인 기반의 비즈니스는 더 글로벌한 시각으로, 좀 더 장기적인 관점에서 접근할 필요가 있다.
STO는 변화되는 과정이다
ICO를 도와주는 컨설팅 회사 또는 전문가들의 조언을 듣다 보면, STO가 복잡하고 어렵기 때문에 STO를 진행하는 것에 대해 시작부터 겁을 먹거나 부정적인 선입견에 빠지는 경우가 있다. 그러나 우리가 ICO에서 경험했듯이 STO도 사전에 이미 정해진 경로나 정답이 있는 것은 아니라고 생각한다. 산업이 발전되고 융합되어 가는 속도를 규제나 정책이 도저히 앞설 수 없는 환경으로 바뀌어 가고 있기 때문이다.
마찬가지로 아직까지도 STO를 진행하기 위해 필요한 명쾌한 가이드라인은 마련되어 있지 않다. 많은 부분이 아직 법으로 규정되지 않은 비법화의 영역이며, 이러한 비법화의 영역은 기존 증권거래법을 최대한 준수하는 것만으로도 상당부분 해결 가능하리라고 본다.
결론적으로 필자는 STO가 변화되는 과정 속에 있다고 생각한다. 진부한 얘기로 들릴 수 있겠지만 과거의 틀에 얽매이지 말고 새로운 도전을 두려워하지 않는 개척자 정신이 필요하다는 점을 다시 한번 강조하고 싶다. 최소한 블록체인의 영역에서는 많은 분야가 아직도 미개척지로 우리 앞에 펼쳐져 있다. 과거의 사례가 없다는 편견에 빠져 혁신의 기회를 놓쳐버리는 우를 범하지 않기를 바란다.
